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利率是影响保险公司资产负债管理的重要变量,利率下行对保险公司的资产负债管理造成极大影响


作者简介: 王晴,农银人寿保险股份有限公司总精算师。

文章来源:《保险理论与实践》2022年第5辑

资产负债管理一直是国际上金融风险管理的热点,不少学者对这一课题进行了研究。2021年1月15日银保监会公布了新版的《保险公司偿付能力管理规定》,对保险公司的偿付能力提出了新的要求。对保险公司来说,如何进行资产负债管理以保证偿付能力充足率是至关重要的。在保险公司资产负债管理的相关研究中,早在1952年就有学者提出了应使保险公司资产的平均剩余期限等于负债的平均剩余期限的久期免疫理论。之后有大部分研究集中于资产负债管理模型的提出以及如何对模型求解方面,例如,Thomas Gerstner(2008)提出了离散时间的ALM模型并使用了蒙特卡洛模拟的方法解出了数值解;Hieber,Peter(2015)在对随机资产管理模型的求解中使用了准蒙特卡洛和稀疏网格求积方法替代了蒙特卡洛模拟方法进行求解。随着计算机技术的发展,可用随机规划进行求解的单期静态模型及多期动态模型相继运用到资产负债管理中。其中,Ferández等(2018)提出了一个寿险公司的随机资产负债管理模型并用蒙特卡洛方法对其进行数值模拟。Dutta等(2019)通过大数据及随机线性编程方法(SLP)研究不确定经济情况下寿险公司的资产负债管理。国内学者的研究中,李秀芳等(2016)为解决传统方法中资产负债不匹配的问题建立了基于二层规划的资产负债模型。高天(2019)引入了动态多期资产负债管理模型,将资产的配置与产品的销售联系起来。唐博(2018)在考虑了退保和保单失效两个因素后,针对分红寿险构造了多阶段随机优化资产负债管理模型。李思捷等(2020)列举了我国保险公司在资产负债管理方面的问题,列举了目前常用的资产负债管理模型,对我国保险公司如何进行资产管理提供了意见。

利率是影响保险公司资产负债管理的重要变量,利率下行对保险公司的资产负债管理造成极大影响。刘经纶(2003)对低利率环境对寿险公司发展的影响进行了多方面分析,并提出了应对低利率环境挑战的对策。王桂虎等(2021)使用系统GMM模型分析了45家寿险公司的数据,得出实际利率与寿险公司的综合风险之间存在负相关关系的结论。张连增等(2018)从资产和负债两个角度分析了在低利率环境对寿险公司偿付能力的影响,并用情景测试法模拟了低利率环境下利率波动的影响。吴杰(2019)总结了欧美代表性保险公司的资产负债管理经验,提出对我国保险公司资产负债管理的启示。许争等(2020)、凌秀丽(2020)分析了低利率对我国保险业资产负债管理的影响,并结合低利率国家保险公司的资产管理经验对我国保险公司的资产负债管理提出建议。综上所述,在已有文献对低利率下保险公司资产负债管理中加入久期视角的研究尚有缺乏。本文从资产负债的久期匹配为切入点,对利率敏感退保率下的久期进行了分析,研究了美国及日本在资产管理方面的经验和教训,最后结合中国情况分析,为我国保险公司资产负债管理提供建议。

一、久期的基本概念和示例

(一)久期的基本概念

20世纪30年代,英国经济学家Frederick Macaulay提出了“久期”的概念,是以不同时间现金流的现价作为权重,债券(或有固定现金流的资产或负债)未来现金流入时间t的加权平均。后来又引入了“修正久期”的概念。

如果现金流不随利率的变化而波动,则修正久期就是有效久期,其反映了债券价格对利率波动的敏感性。

(二)资产久期

通过对比不同类型债券的久期,可以得出以下结论。

(1)零息债券的久期等于其期限,与折现率无关。

(2)当债券的票面利率等于折现率时,债券久期随债券期限的增加而增加。

(3)假设折现率为4%,如果票面利率低于4%,那么100年债券久期会大于25年,并且债券久期也不一定随债券期限的增加而增加。

(三)负债久期示例

假设实际费用、附加费用率和保障期间死亡率均为零。

从2019年开始,很多寿险公司推出了保险期间为10年或15年的年金产品,在2019年底负债评估曲线下,在不同时刻某产品久期如表4所示。

从表4可以看出,这些产品初始的负债久期非常高,交费期以后的久期较短。

(四)金额久期

1. 定义

在定义保险产品(或者产品组合)的金额久期时,需要用到对应的实际资产金额通常不小于产品的法定准备金(即使会计准备金为负)。

2. “交三保六”的银保产品(2.5%定价的分红险)示例

3. 3.5%定价的终身重疾险产品示例

目前负债折现率的终极利率为4.5%,远远超过产品的定价利率3.5%,该产品有很高的利润性和新业务价值,也能为公司贡献“偿二代”下的实际资本,甚至可能提高公司的偿付能力充足率。如果对应的资产是该产品的法定准备金,那么金额久期为正。

4. 4.025%定价的年金险示例

(五)寿险行业的资产久期和负债久期

1. 平均资产久期

寿险行业的平均资产久期约为5.8年,大多数公司的平均资产久期为5~8年,少数公司如友邦、大都会人寿资产久期为8年以上。主要原因是上述公司买入了不少50年期的国债,这类资产久期超过20年。

2. 非标资产久期

大部分收益较高的非标资产久期只有2~5年,公司持仓的剩余久期往往不到2年,拉低了公司的资产久期。

3. 平均负债久期

寿险行业的平均负债久期约为13年。其中,以个险为主的公司,如友邦和平安,平均负债久期大于15年;多数有个险和银保渠道的公司的平均负债久期为5~15年;而只有银保渠道的公司则为2~5年。

(六)现状与未来的风险

如果中国10年期国债的利率从目前的3%降至1%,上市公司预期的长期投资收益率将从5%降至2%。但同时公司负债成本约为2.5%,风险难以防范。欧元区和日本的利率早已为负,2019年初美国的10年期国债利率为2.75%,到2020年3月已经降至1% 以下,但在发达国家中仍然最高。

“偿一代”下,假使未来所有股票价格跌至零,则寿险行业的偿付能力充足率小于零,这与未来的利率水平无关。

“偿二代”下,假使未来所有股票价格跌至零,则偿付能力充足率仍大于100%,如果负债评估曲线平行下移2.5%,偿付能力充足率估计会降至零附近。

二、ALM模型中的久期缺口和金额久期

(一)规模调整后的久期缺口

2019年银保监会正式实施的资产负债管理办法中引进了一个新的久期缺口的概念,就是把负债端的续期保费流入移到资产端,重新定义一个规模调整后的现金流流入的久期(注意计算久期时的分母为PV),而调整后的负债久期只考虑负债流出的现金流。

规模调整后的久期缺口定义如下:

(二)久期缺口和金额久期缺口

1. 久期缺口的等价公式

2. 等价公式成立的先决条件和应用

为了使等价公式成立,需要统一折现率曲线,并且可以用该公式验证公司不同部门计算出来的各种久期和金额久期是否正确。

目前监管部门下发的各种文件中,计算资产久期和负债久期的折现率是不一样的,但差别不是很大。折现率曲线统一之后,算出的资产和负债久期与原来的久期相比,差异应该比较小。

3. 示例

此时金额久期缺口为10年,但资产负债管理中的久期缺口只有3年。

在通常情况下(如折现率小于6%),目前在中国市场上见到的保险产品的金额久期都为正数。当折现率大于10%时,金额久期有可能为负数,但此时修正久期仍为正数。

产品久期为负的原因是产品的利润性非常高,造成计算久期时的分母为负。达到免疫效果的久期匹配是基于金额久期的,只要金额久期为正数就有可能。

以目前3.5%定价的重疾险或终身寿为例,在产品销售的前几年通常久期为负数。但这些产品对应的金额久期是正数(通常假设对应的资产是法定准备金),而达到免疫效果的匹配是金额久期匹配。但这些产品因为开始几年的法定准备金金额比较小,所以金额久期往往会大于50年,中国目前可投资资产中不存在久期这么长的资产,通常也不会用利率衍生品拉长资产久期。

如果将公司盈余中的一部分资产(如相当于法定准备金5~10倍的金额)用于对应这些产品的负债,那么这些产品的金额久期可以降至10年以下,金额久期匹配是有可能做到的。

(三)保险产品组合示例

资产和负债的久期错配只是公司的一个风险指标,因为计算负债久期时并没有考虑产品的利润性。在现有的会计规则下,很多利润高的保障类产品往往久期很长,或者久期为负,这些产品的定价利率低于年金类产品,所以能够更好地抵御未来利率下降的风险。

用加权平均法计算这两个产品的金额久期

这是金额久期的加权平均,权重是资产规模。两个产品合并后的资产久期仍然是5年,出售重疾险之后久期不匹配问题变得更加严重,但从以下计算可以看出,如果利率下降1%,那出售重疾险以后的公司净资产仍然明显增加。

当只有分红险时,分红险资产和负债都是100元,净资产为零元。利率下降1%,资产增加5元,但负债增加10元,净资产减少5元,为 -5元。出售重疾险后,净资产增加100元。利率下降1%,资产增加150×5×1%=7.5元,负债上升50×40×1%=20元,净资产减少12.5元,为87.5元。公司净资产仍然比没有重疾险面临利率下降时多92.5元,即87.5-(-5)= 92.5。

三、利率敏感退保率下的产品久期

(一)利率与产品久期

目前保险公司在计算负债久期时,都是假设未来的负债现金流是固定的,特别是假设退保率不与未来的利率水平挂钩。实际上退保是保险公司给予客户的选择权,当市场利率下降时,客户的退保意愿会明显降低,反之亦然。因为产品的现金价值是根据定价时的固定利率事先确定好的,并不随未来的利率水平变化而调整。

这个现象在1999年6月之前出售的高利率长期险寿险产品上得到了明确验证。这些产品的定价利率大多在6%以上(特别是1998年6月之前),而1999年6月之后所有产品的定价利率最高只有2.5%(但可以通过不确定的分红给予客户额外的利益)。2001年之后中国的股市经历了长达4年的熊市,投连险的吸引力也大为下降,在低利率的环境下,这些高利率保单的退保率远远低于定价假设,退保率逐渐降至1%甚至更低水平。这也是客户理性的选择,当客户急需用钱时,他愿意以更高的成本从其他渠道融资(如牺牲利息提前取出定期存款),因为保单的长期超额收益会高于这些成本。

(二)动态退保模型

在美国,寿险保单的动态退保模型又称动态保单持有人行为(Dynamic Policyholders’ Behavior)模型。从20世纪90年代开始,各大寿险公司都已经有了自己的内部模型,因为20世纪60年代至90年代美国金融市场经历了多次利率大起大落的周期,保险公司积累了这方面的大量数据,而小公司可以参照大公司的模型,这种模型可以在精算软件里找到,各家公司也可以根据自己的经验调整其中的参数。动态退保率公式主要有两个类别,一个是用反正切函数,另一个是用幂方次函数。在大多数情况下,考虑动态退保率以后的动态有效久期会比用静态退保率计算出来的修正久期更长,因此中国寿险行业实际上的资产负债久期不匹配程度比目前计算出来的久期缺口更大。

但在中国的保险公司虽然有这方面的数据,但一直没有做出一个动态退保模型。动态退保模型中最重要的变量就是定价利率和现在市场利率间的差异。如果行业重视这个问题,可以汇总各大保险公司的退保数据,参照国外的模型,用统计方法得到动态退保模型中的重要参数。

(三)利率敏感退保率的示例

因为缺乏中国寿险行业动态退保率的相关数据,所以此处选择比较容易计算的幂函数作为示例,并且通过不同的参数进行敏感性测试。基于目前的折现率评估曲线,产品未来每年的退保率等于现有的精算评估假设。用最直接的差分方法计算动态有效久期,将整个评估曲线平行下移0.01%(1个基点),假设产品每年的新退保率是老退保率的99%(情景1a),并用此假设重新计算产品未来的现金流,在用平行下移后的曲线进行贴现算出现值,与基本情景下的现值相比,从而算出动态有效久期。

以下是三种不同动态退保率假设下的动态有效久期,以及利率下降1%后的修正久期:

(1a)利率每下降0.01%,新退保率=老退保率×0.99;

(1b)利率每下降0.01%,新退保率=老退保率×0.995;

(1c)利率每下降0.01%,新退保率=老退保率×0.998;

(2)利率曲线平行下降1%,新退保率=老退保率× =老退保率×0.366。

这可以在不同产品中体现出来,如表9所示。

有效久期A、B、C分别对应之前的三种动态退保率假设,新修正久期是评估利率曲线下降1%后的产品修正久期。

四、发达国家保险业的经验和教训

(一)日本保险行业

20世纪80年代前期,日本的经济仍然在高速发展,GDP的平均增速为5%左右,到了80年代末,日本的股市和房地产市场都出现了极大的泡沫。因为经济发展对资金的需求,名义利率和实际利率都处于较高的水平,整个20世纪80年代日本的10年期国债利率基本上都在5%以上。20世纪80年代末的日本已经是一个成熟的发达经济体,当时的日本有全世界最大的三家银行,寿险保费全球排名第二位,仅次于美国,保险深度和密度也处在较高的水平。寿险公司不但将资产投向债券市场,还会投向股票和不动产市场,虽然寿险产品定价利率通常都在6%左右,但产品为公司带来的利润仍然很高,因为寿险公司的投资收益率通常都在8%以上。同现在全世界大多数国家一样,20世纪80年代日本寿险业也存在严重的资产负债久期不匹配问题,当时日本还没有发行30年期国债,通常期限最长的国债只有10年,期限超过10年的企业债也非常少,而投向股市和不动产的资金并没有明确的久期。从负债端来看,大部分寿险产品如终身寿险和终身年金险,负债的现金流可以长达100年,负债久期超过15年也很正常。当时的保险公司连年盈利,很少有公司担心久期严重错配的问题。

从20世纪90年代初开始,日本的股市泡沫破裂了,日经225指数从1989年最后一个交易日的39000点降至1992年的15000点。最后全国范围内的房地产业出现了下跌,降幅为40%~80%(其中降得最多的是土地价格),10年期国债利率在1990年夏天曾上涨至7.5%,但到1993年降至3%,而亚洲金融危机后的1999年更是降至只有1%。虽然利率下降会使现有债券的市场价格上升,但大部分债券都在90年代到期,面临严重的再投资风险。在上述多重因素的同时打击下,不少寿险公司的投资收益惨不忍睹,往往连续几年投资收益出现负数,大多数公司在1990—1996年都出现了严重亏损,消耗了公司过去积累的大量资本金,偿付能力也慢慢降至危险边缘。

1997年亚洲金融危机之后,日本的金融系统又经历了二次打击,有三四家中型的保险公司终于“撑”不下去了,提出了破产申请,在政府的注资和协调下,它们的业务转给了实力更强的大公司。

到了20世纪90年代末,甚至很多大公司也处在破产边缘,因为销售的传统险的客户利率是终身保证的,并且是基于6%左右的产品定价利率,当时的日本政府已经没有这么多资金解决整个行业的偿付能力问题,因此寿险行业的监管部门金融服务管理局 (FSA)向日本国会提出了一个解决方案,就是允许偿付能力严重不足的公司单方面降低客户的保证利率,这个方案在2000年得到了日本国会的批准。

(二)美国寿险行业

1857年美国华尔街出现恐慌,史称 “Panic of 1857”,股票普遍下跌50%以上,当时一家著名的保险公司——俄亥俄伤亡保险公司(Ohio Casualty Assurance Company) 因为投资股票而倒闭,对保险行业造成震动。之后保险公司特别是寿险公司普遍采取谨慎的投资原则,股票和权益投资一直维持在较低水平,虽然错过了美国最近160年的股票大牛市,但也基本上躲过了这期间发生的20多次经济危机,特别是美国20世纪30年代的“大萧条”(道琼指数下跌89%)和2008年的国际金融危机(标普500指数下跌58%)。最近40年美国寿险行业的股票投资占比通常不超过5%,2018年的比重不到4%,其中有一半是有稳定高分红的公共事业股票,这些股票的价格波动变化类似债券。剩下2%的股票中又有一部分是关联企业的股票,其他股票投资在1%左右,实际上大部分寿险公司完全没有股票投资。20世纪90年代美国保险行业引进风险基础资本(RBC)偿付能力监管模型,投资股票将严重消耗公司的资本金,更加降低了多数公司投资股票的意愿。

历史上美国的主要保险公司都是相互公司,股东就是公司的客户。从20世纪60年代开始,少数保险公司变成了上市公司。从20世纪90年代中期开始,相互保险公司通过股份化成为上市公司,形成一种潮流,为了公司快速发展,可以通过股票兼并其他保险公司。在2008年国际金融危机之前,美国排名前20位的寿险公司中,除了 Northwestern Mutual、New York Life等三家公司外,都成了上市公司,这些上市公司大约占有80%的市场份额。20世纪80年代中期,美国大约有2000家寿险公司,其中一大半是没有新业务或者不主动寻求新业务的区域性保险公司,因为美国历史上有很长一段时间不允许保险公司跨州经营。这些只有续期保费的小型保险公司员工极少,通常会将运营、财务和精算外包给咨询公司。通过兼并,现在美国寿险业只剩下900多家寿险公司,但只有排名前200位的公司比较活跃,它们的保费占整个行业的保费95%以上。2018年美国寿险行业的总保费为6000亿美元(不含健康险保费),资产总规模为7.0万亿美元。

20世纪90年代初,美国有两家保险公司因投资失误而宣布破产,被其他公司收购。一家是在新泽西州的Mutual Benefits公司,因大量投资购物中心,正好赶上美国1990年的经济危机,只好低价出售,造成巨亏。另一家是在加利福尼亚州的寿险公司Executive Life,投资了大量高收益的垃圾债券,后因垃圾债券违约无法兑现,同样造成巨亏。2008年国际金融危机时,美国国际集团(AIG)在伦敦的投资团队购买了巨额的金融衍生品,信用风险差点造成公司破产,美国政府注资上千亿美元拯救了AIG。还有两家主营变额年金(VA)的大中型寿险公司,也因为没有完善的股指对冲机制受到了重创。其中,Hartford Life公司股价从每股100元降至3元,后因安联集团的参股注资而免于破产;瑞典的Skandia Life公司,由于出现巨亏而卖掉了存量业务,彻底退出了占公司业务总量80%以上的美国市场。而其他经营正常寿险业务的公司都安然度过了2008年的国际金融危机。

(三)美国寿险行业的资产负债匹配

在全世界的主要寿险市场中,美国寿险行业的资产负债匹配应该说是做得最好、最成功的。这主要得益于两个原因,一是美国资本市场长期以来提供大量的久期较长的资产,二是在过去的30年里,美国的债券(含企业债)收益率在主要发达经济体中也是最高的,从而减少了再投资的风险。

从20世纪60年代开始美国政府就开始发行30年期国债,而日本到20世纪90年代末才开始发行30年期国债,欧元区国家也普遍比美国晚。在美国目前低利率情况下,30年期国债久期可以高达20年以上,而30年期零利息债券(不是零利率)久期就是30年。另外从20世纪70年代开始美国就将大量的房贷打包成抵押贷款支持证券(MBS)上市,其中最大的买家就是保险行业。美国的房贷期限通常是30年,但由于客户有提前还款的权利,久期通常明显低于30年期国债,但高于10年期国债。在利率上行和下行的不同环境下,久期为8~14年,其他国家很晚才有类似的MBS,而且供应量比较小。

从20世纪80年代开始,华尔街投行又将一个MBS分解为几十个甚至上百个抵押担保债券(CMO),每个CMO根据预定的规则,分先后次序从同一个MBS中得到现金流。有些CMO的久期可以长达50年,有些久期很短甚至为负数。CMO的设计可以根据客户的需求来定制,保险公司通常会选择久期较长的CMO。这些CMO实际上就是规则很复杂的利率衍生品,它们的定价需要用到期权定价模型或者随机定价模型。

当然目前美国也面临利率下行的风险,2020年3月美国10年期国债利率已经降至1%以下(2018年美国保险行业投资收益率仍然在4%以上),相比日本和欧元区的负利率,还是明显好很多。未来一两年美国将再次出现经济衰退(目前的经济扩张阶段已经是美国历史上最长的),美联储会将短期利率降至零利率附近,10年期国债利率可能会继续下降,将对美国寿险行业提出新的挑战。

五、对中国寿险行业的启示

从2016年初开始,欧元区央行将短期利率水平降至零利率,并维持至今,很多欧元区国家的国债利率水平在2016年已经变成了负数。随着美国经济的放缓,美联储从2019年夏天开始降息并且连续降了四次。低利率甚至负利率趋势在全球蔓延,深刻影响了各国经济金融发展,也给保险业持续发展带来了很大的挑战。目前全球有17万亿美元债券的利率为负,约占全球债券市场总量的1/3,其中德国情况最为严重,从3个月期到30年期国债的利率都为负,10年期国债曾经达到-0.7%的最低点。不但国债利率为负,德国一些大型企业债的利率也为负,丹麦一家银行推出了负利率的住房贷款。

发达国家的低利率环境也引起了国内保险行业的高度关注,寿险业的负债久期在金融行业中是最高的,寿险行业要特别关注资产负债匹配管理。2013年费率改革后,年金产品的定价利率上限为4.025%,但2019年11月银保监会相关部门召集多家保险公司开会,对4.025%定价的终身年金产品的销售加以限制,法定净资产指标(覆盖率)较低的公司将不能销售此类产品。

(一)影响中长期利率的主要因素

中国10年期国债利率是我们最关心的利率水平,也是在做各国利率水平对比研究时最常用的利率指标。许多国家没有30年期的国债,即使有30年期的国债,发行量也比较小,因此指导意义较弱。并且根据估计,目前寿险行业的投资组合中,债券投资的加权平均剩余期限为8~9年。在中国发行的企业债和公司债,绝大多数期限不会超过10年,发行的金融债,期限为10年或20年都很常见。国债发行以10年期为主、30年期为辅,而50年期国债每年只发行两次,每次发行量只有500亿元人民币,保险公司很难买到需要的额度。

从图3可以看出,2006年之后,10年期国债利率一直在2.7%~4.7%波动,中间有好几段时间,10年期国债的利率水平低于当期的CPI同比指数,2019年11月底的10年期国债收益率为3.20%,也低于11月3.8%的CPI。过去20年,笔者跟踪和研究世界上主要经济体利率水平的变化,发现有三点因素影响中长期利率水平。

一是未来的通胀水平,通常CPI代表通胀水平。名义利率减去CPI就是实际利率水平,过去15年,10年期国债的平均实际利率只有0.98%。我国的CPI可能被低估,因此实际利率应该更低。

二是国家的整体负债杠杆率水平,整体杠杆率等于政府负债杠杆率、非金融企业杠杆率和居民负债杠杆率之和,目前中国企业的负债杠杆率大概为250%,和美国、欧盟各国等发达经济体差不多,仍然低于日本400%的杠杆率(其中日本的政府杠杆率已经高达210%),但明显高于其他金砖四国的杠杆率。日本、德国、法国的10年期国债利率早已为负,一个重要原因就是高杠杆率的国家“付不起”较高水平的利率,而印度、巴西、俄罗斯这三个低杠杆率的国家,2019年10年期国债利率为7%左右,明显高于本国的CPI水平。

三是人口老龄化的水平和速度,日本是全球人口老龄化最严重的国家(虽然韩国是人口老龄化速度最快的国家),2005年开始出现人口自然负增长,最近几年生育率持续降低,死亡率上升,人口下降的速度已经从0.2%上升至2019年的0.4%,外来移民的影响每年不到0.1%。日本的10年期国债利率在2008年国际金融危机以后降至1%以下,最近两年又变成了负利率。同样,欧盟国家的人口从2017年开始也出现了自然负增长,虽然外来移民每年有130万人(约占总人口的0.3%)。德国的10年期国债利率也在2016年变为负利率。中国未来几年的生育率将持续下降,笔者预测中国人口将在2027年出现负增长(移民的影响几乎为零)。即使到2027年,中国的城市化程度仍明显低于西方发达国家,人均GDP水平也只能达到发达国家1/3左右,经济发展的潜力还比较大,10年期国债利率应该还不会变为负数。

另外,还有两个重要因素的重要性明显超过2008年之前整体负债杠杆率较低时的情景。其一,制造业产能过剩。目前国内制造业中很多行业产能过剩的情况较为严重,不少行业靠出口消耗过剩产能,但出口市场的容量也逐渐饱和,特别是在欧美发达国家市场。产能过剩将压低生产价格指数(PPI)水平,2020年1月PPI为0.1%,CPI为5.4%,主要是猪肉涨价造成的,核心CPI为1.5%,预计2022年底CPI水平很可能会降至2.0%以下。长期来看,PPI和CPI中的货物通胀水平相关性较高,中国将维持低通胀局面。其二,中国国民储蓄率较高。国民储蓄率指投资占GDP的比重加上经常性账户占GDP的比重,中国目前国民储蓄率高达45%,明显高于发达国家15%~20%的水平。高储蓄率通常会压低一个国家的利率水平,特别是实际利率水平。过去20年,中国的10年期国债利率经常会低于CPI水平,这在新兴经济体中非常罕见。未来中国的投资增速放缓,资本过剩问题将越来越严重,实际利率水平可能会越来越低。

(二)中长期利率和投资收益的预测

到2030年,10年期国债利率将下降至1%~2%。到2040年,将进一步下降至0%~1%。2040年,中国人口的老龄化程度将与2019年的日本差不多,但生育率水平会比日本现在的1.34更低。2019年中国的生育率只有1.46,“二胎”政策后已经连续三年下降。

目前日本的10年期国债利率只有-0.1%,但到2040年中国的人均GDP水平仍会明显低于发达国家的目前水平,因此经济增长的潜力也会高于目前发达国家的水平。经济增长会拉动对投资资金的需求,因此假设到2040年中国10年期国债利率的中枢水平将高于目前日本的负利率水平是较为合理的。

中国主要的上市寿险公司在2018年年报中披露,未来公司的长期投资收益率假设为5%,2018年底10年期国债的利率为3.25%,构成这个差异主要是因为上市公司投资国债的比例通常为10%左右(还未盈利的中小公司几乎没有),金融债的利率通常比国债高0.5%~1%,AAA级公司债的利率又比国债高1%~2%,所以整体债券投资收益率会比国债利率高1%左右。2018年底,10年期金融债和AAA级企业债的收益率分别为3.86%和4.33%。目前寿险行业的权益投资(股票和偏股票类基金)占比约为12%,还有少量长期股权投资。从发达市场的经验和中国近20年的股票市场表现来看,未来中国股票市场的长期投资回报率为10%~15%,这个假设又为寿险行业的投资资产组合增加了0.5%~1%的额外收益。如果未来10年期国债利率保持在3.25%不变,那么上市公司未来投资收益率5%的假设比较合理。

另外,未来行业负债成本率和潜在“经济利润”同样值得思考。假设2030年10年期国债利率降至1.5%,根据对10年期国债中长期的预测,行业的投资收益率会降至3%左右。目前上市公司和少数外资公司的打平收益率已经低于3%,估计这些公司存量业务的内部收益率(IRR)也会低于3%。即使投资收益率降至3%,这些公司仍能保持盈利,甚至能够通过降低分红水平和万能险的结算利率增加利润,但是这些公司的偿付能力充足率(无论是综合还是核心)都会出现明显下降。大部分中小公司以及以银保为主的公司,如果不调整产品结构和定价利率,将会出现持续亏损。考虑可持续的长期经营策略,如果2040年10年期国债利率降至0.5%,那么行业的投资回报率会降至2%左右,已经明显低于现在所有长期寿险的定价利率。因此,未来20年寿险行业的定价利率必须持续下降,否则整个行业的偿付能力将出现困难,且中小公司将首当其冲。

(三)“偿二代”和会计评估中的终极利率

目前在“偿二代”的规则中,40年以后的折现率的终极利率为4.5%。从2017年开始,监管部门要求在做会计准备金评估时用4.5%的终极利率,但允许各家公司在终极利率基础上再加上一定的风险溢价。偿付能力监管体系应该遵循一定的保守原则,目前用4.5%的终极利率贴现40年以后的负债现金流是否合理?是否符合保守原则?可以从以下几个方面探讨。

当资产和负债的现金流完全匹配时,用资产端的折现率贴现负债端的现金流是合理的,但寿险业的现实情况并非如此。不仅资产和负债现金流完全不匹配,而且负债久期也远远高于资产端的久期。目前50年期国债的发行量很小,每年发行两次,每次发行500亿元。寿险公司是主要的购买者之一,特别是几家外资公司和大型上市公司,但总量不到寿险行业总资产的2%,甚至可能低于1%,远远无法覆盖40年以后的负债现金流,并且10年前购买的50年期国债现在的剩余期限也只有40年了。

欧洲保险公司普遍使用市场一致性内含价值(MCEV)模型,但该模型存在一定缺陷。在MCEV模型中,负债现金流的折现率是基于长期国债利率的(或用利率衍生品市场中不同期限的掉期利率)。最近10年中国发行的50年期国债利率基本上都为4.0%~5.0%,用4.5%作为终极利率可以看成是MCEV模型在中国的一个简化版本。但MCEV的模型存在明显的缺陷,并不被资本市场认可。2008年国际金融危机后的5年内,许多欧洲寿险公司的总市值明显低于MCEV,由此可以推论公司的未来新业务带来的价值为负,这个结论似乎非常不合理。《国际财务报告准则第17号——保险合同》中负债现金流的折现率也存在同样的问题。

此外,远期利率并不能代表未来利率。过去二三十年,全世界的主要经济体的国债收益率曲线通常都呈上升趋势,特别是期限在10年以上的国债曲线,由此推算出来的即期利率将高于同期限的债券收益率,远期利率通常会比即期利率更高(如根据中国2019年底国债利率曲线,推算出来15年以后的1年期国债远期利率大于4.5%),但过去二三十年这些国家的利率水平一直处于下降趋势,因此远期利率并不是未来利率水平的最佳和无偏差估计。

从理论上讲,国债利率曲线中隐含了期限结构的风险溢价,它解释了国债曲线通常呈上升趋势的原因。

举例来说,30年期国债利率高出10年期国债利率的部分隐含了两个不同的风险溢价,一个是流动性风险溢价,由于长期限国债发行量较小,交易量也较小,买卖价差较大;另一个是价格波动的风险溢价,30年期国债的久期是10年期国债的2倍以上,因此,同样一个基点的变化对30年期国债价格的影响也是10年期国债的2倍以上。

图4比较了1990—2018年美国、日本和中国30年期国债和10年期国债利率的差异。美国的平均值为0.54%,最小值为-0.29%,利率倒挂发生于网络股票泡沫的2000年,主要是美联储为了控制通胀快速加息造成的短期现象。日本的30年期国债和10年期国债从未出现过利率倒挂的现象。中国的利率倒挂现象只出现在2006年之前,当时30年期国债的发行量较小,交易价格经常出现剧烈波动,才造成了短期的利率倒挂现象。

从以上讨论可以看出,远期利率并不代表对未来利率水平的最佳估计,而4.5%的终极利率高于市场对中国的中长期国债利率水平走势的预期。

(四)保险负债折现率

在资本市场中,资产价格的定价通常基于风险中性的模型,即以目前收益率曲线隐含的远期利率(先从国债收益率推算出即期利率,再转化为远期利率)贴现未来的资产现金流。资产的市场价格通常是比较明确的,特别是保险公司投资的有活跃市场的股票和债券类资产。通常定价模型计算出的价格和真实的市场价格差异很小,如果价格差异大于交易成本,就会出现套利机会。

风险中性的定价原则必须满足以下三个条件:(1)资本市场存在做空机制,且可以做空的金额是没有上限的,或者说做空的上限等于可投资的金额;(2)市场有众多的参与者,且交易和交易价格基本是连续的;(3)资产价格服从于“一价定律”,也就是说同一个资产在同一时间里在不同市场的交易价格是完全一样的(或者说几乎相等),不存在无风险套利的机会,这个条件也可以视为以上两个条件的推论。

但是,保险负债不满足“风险中性”的先决条件。目前市场还没有可以做空保险负债的机制,美国有保险公司之间互相买卖某个保险业务条线(或产品组合)的交易,但只有少数公司参与,很难形成活跃的市场。当保险业务甚至保险公司被出售时,只有少数几家公司会感兴趣。并购后整合的程度不一样,并购后的许多假设特别是固定费用支出的假设对不同买方是不一样的,有相似业务结构且合并后能降低固定费用支出的买方成交的可能性较大,买方会愿意出更高的价格,因此“一价定律”也是不成立的。

在现实情况下,不仅资产和负债现金流完全不匹配,而且负债久期也远远高于资产久期。在未来15年之内,寿险行业95%以上的资产现金流都将面临再投资风险。因此15年以后,当不存在可对冲的资产现金流时,真实世界的(债券)预期投资收益率应该被用来贴现保险负债未来的现金流。40年后的终极利率理论上是40年之后的国债利率加上税收和流动性溢价。

2019年行业的负债久期为13年,资产久期为5.8年。如果只考虑未来15年的现金流,估计负债久期为7~9年,资产久期约5.5年,当久期比较接近(而对结果影响最重要的金额久期之差估计只有1年左右)时,我们可以用现有的国债收益率曲线(加上溢价)贴现负债现金流。40年之后我们用真实世界的终极利率,15年到40年之间可以用插值方法得到。行业可以做一个敏感性测试,观察终极利率下调至3.5%甚至1.5%后,行业和各公司在“偿二代”下的实际资本下降幅度。

如果存量保单不重新计算剩余边际和摊销因子,影响将是巨大的,它们的最优估计负债随折现率下降而大幅上升。对于新保单来说,将终极利率从4.5%降至3.5%,对不同险种的影响也各不相同。对于原来利润好、剩余边际高的险种,剩余边际只会下降20%;对于利润率中等的险种,剩余边际可能会下降50%;而对于利润低的险种,剩余边际可能完全消失。


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